Les fonds de continuation : mécanisme, enjeux et controverses

Un fonds de continuation (continuation fund, ou GP-led secondary) est un véhicule créé par une société de gestion pour racheter, à un fonds plus ancien qu'elle gère déjà, une ou plusieurs participations qu'elle souhaite conserver plus longtemps. L'opération prolonge la détention de l'actif au-delà de l'échéance initiale du fonds, tout en offrant une porte de sortie aux investisseurs qui préfèrent récupérer leur capital. C'est aujourd'hui l'un des rouages les plus discutés du marché secondaire du private equity.

Le capital-investissement a longtemps fonctionné selon une mécanique réglée comme du papier à musique. Un fonds levait des capitaux auprès d'investisseurs institutionnels, les Limited Partners (LP), investissait pendant quatre à cinq ans dans plusieurs entreprises, les accompagnait, puis les cédait progressivement avant de se liquider, dix à douze ans après sa création. Simple. Prévisible.

Ce modèle craque un peu aux coutures depuis quelques années. Les cycles de création de valeur s'allongent. Les meilleures entreprises restent privées plus longtemps que prévu. Les fenêtres de sortie ne coïncident plus toujours avec le calendrier contractuel des fonds. C'est dans cet interstice qu'un mécanisme s'est engouffré : le fonds de continuation.

Qu'est-ce qu'un fonds de continuation ?

Un fonds de continuation est un nouveau véhicule constitué par un gestionnaire afin de racheter une participation détenue par un fonds plus ancien qu'il gère lui-même.

Formulé autrement, le gérant vend un actif à un fonds qu'il administre aussi. L'idée peut surprendre à première lecture. Pourquoi céder une entreprise que l'on connaît par cœur, à soi-même ? En réalité, la logique économique est assez simple à suivre.

Imaginons un fonds lancé en 2015 avec une durée de vie de dix ans. En 2025, la majorité du portefeuille a déjà été cédée, mais une société continue de croître fortement. Le gérant estime qu'elle peut encore doubler de valeur dans les cinq années suivantes. Le problème, c'est que les investisseurs du fonds historique attendent la restitution de leur capital : le calendrier du véhicule impose une sortie.

Deux options s'offrent alors au gestionnaire : céder l'entreprise à un acquéreur tiers, ou transférer la participation dans un nouveau véhicule de continuation. La seconde permet de conserver l'actif tout en offrant une liquidité à ceux qui souhaitent sortir. Le fonds de continuation se situe donc entre la cession classique et la simple prolongation du fonds d'origine.

Pourquoi les gérants y recourent-ils ?

Le recours aux fonds de continuation résulte de plusieurs évolutions structurelles du marché, plus que d'un simple effet de mode.

La première tient à l'allongement du cycle de création de valeur. Les entreprises financées par le private equity restent aujourd'hui plus longtemps privées : croissance internationale, transformation numérique, consolidation sectorielle réclament souvent plus de temps qu'il y a quinze ans. Vendre trop tôt peut détruire de la valeur plutôt que d'en capter.

La deuxième tient à la raréfaction ponctuelle des sorties. La hausse des taux d'intérêt et le ralentissement des introductions en Bourse observés depuis 2022 ont réduit certaines opportunités de cession à des conditions jugées satisfaisantes. Plutôt que d'accepter une valorisation décevante, un gérant peut préférer différer la vente.

La troisième raison tient à la maturité du marché secondaire lui-même. Des investisseurs spécialisés disposent aujourd'hui de capitaux considérables dédiés au rachat de participations dans des fonds existants, ce qui facilite mécaniquement la création de véhicules de continuation. En 2024, le marché secondaire mondial a atteint un volume record de 152 milliards de dollars, dont 75 milliards de dollars pour le seul segment piloté par les gérants, en hausse de 44 % sur un an ; les fonds de continuation en représentaient à eux seuls environ 63 milliards de dollars, soit 84 % de ce segment GP-led (Jefferies / PitchBook, janvier 2025).

Ces chiffres racontent une histoire simple : ce qui relevait de l'exception il y a dix ans est devenu, en 2024, la norme du secondaire piloté par les gérants.

Comment se déroule concrètement une opération ?

Une opération de continuation suit un déroulé assez balisé, même si chaque transaction a ses particularités. Les étapes principales sont les suivantes.

1. Le gestionnaire identifie l'actif ou les actifs qu'il souhaite continuer à détenir au-delà de l'échéance du fonds historique.
2. Il mandate une banque d'affaires ou un conseil spécialisé pour organiser un processus concurrentiel de mise en concurrence des investisseurs.
3. Des investisseurs secondaires spécialisés (parfois plusieurs en syndication) remettent des offres de financement pour racheter la position.
4. Une valorisation est arrêtée à l'issue de ce processus, généralement validée par une fairness opinion indépendante.
5. Un nouveau fonds est constitué et les actifs concernés sont transférés du véhicule d'origine vers ce nouveau véhicule.
6. Les investisseurs du fonds historique se voient proposer un choix : vendre leur participation et récupérer des liquidités immédiates, réinvestir dans le fonds de continuation aux mêmes conditions que les nouveaux entrants, ou combiner les deux en cédant une partie seulement de leur position.

Cette dernière étape, le droit d'opter, constitue l'un des principes fondamentaux des opérations GP-led telles qu'elles se pratiquent aujourd'hui sur le marché. Un mécanisme qui repose largement sur l'essor du marché secondaire, devenu suffisamment liquide pour financer ce type d'opération à grande échelle.

Quels sont les droits des investisseurs existants ?

Contrairement à une idée reçue, les LP d'un fonds historique ne sont pas de simples spectateurs face à une opération de continuation. Dans les transactions les mieux structurées, plusieurs protections encadrent leurs intérêts.

La première est l'information. Le gestionnaire doit exposer les raisons du transfert, les perspectives de création de valeur retenues et les hypothèses de valorisation, avec un niveau de détail proche de celui d'une opération de fusion-acquisition classique.

La deuxième est le droit d'opter entre liquidité immédiate et réinvestissement. Aucun LP n'est tenu de suivre le gérant dans le nouveau véhicule : il peut sortir, rester, ou partager sa position entre les deux.

La troisième protection concerne la gouvernance, via le LP Advisory Committee, un comité consultatif d'investisseurs qui examine les conditions de l'opération et les conflits d'intérêts potentiels. La quatrième, la fairness opinion, est une opinion indépendante sollicitée auprès d'un établissement spécialisé pour évaluer le caractère équitable du prix proposé. Ces garde-fous se sont progressivement imposés comme des standards de marché, sans pour autant clore le débat sur leur suffisance.

Conflits d'intérêts : le vrai débat

Le principal sujet de controverse tient à une évidence structurelle : dans une opération GP-led, le vendeur (le fonds historique) et l'acheteur (le fonds de continuation) sont gérés par la même équipe.

Cette configuration crée mécaniquement un risque de conflit d'intérêts, dans les deux sens. Le gérant pourrait être tenté de céder l'actif à un prix trop faible, favorisant ainsi le nouveau fonds et ses futurs souscripteurs, y compris lui-même s'il réinvestit du carried interest. À l'inverse, il pourrait aussi être tenté de retenir un prix trop élevé pour satisfaire les investisseurs sortants, au détriment de ceux qui rejoignent le nouveau véhicule. Dans les deux cas, une catégorie de parties prenantes se trouve potentiellement pénalisée.

C'est précisément cette tension qui explique pourquoi les procédures de valorisation sont devenues aussi sophistiquées : mise en concurrence de plusieurs investisseurs secondaires, intervention d'une banque conseil, avis d'un expert indépendant, examen par le LP Advisory Committee. L'objectif affiché est de démontrer que le prix retenu correspond à celui qu'aurait payé un acquéreur totalement indépendant. La solidité de ce dispositif varie néanmoins d'une opération à l'autre, ce qui justifie qu'un LP examine les garde-fous concrets d'une transaction plutôt que le principe même du fonds de continuation.

La valorisation, un exercice sous tension

Évaluer une société non cotée n'est jamais une science exacte. Dans un fonds de continuation, l'exercice devient encore plus sensible, parce que le vendeur et l'acheteur partagent la même équipe de gestion.

Les méthodes employées restent proches de celles des fusions-acquisitions classiques : multiples de sociétés comparables, transactions récentes dans le même secteur, actualisation des flux futurs, analyses sectorielles croisées. Une difficulté s'ajoute néanmoins : le gestionnaire connaît l'entreprise mieux que quiconque et dispose d'informations que les investisseurs extérieurs n'ont pas toujours. Cette asymétrie renforce l'importance des audits indépendants et d'un processus réellement concurrentiel, avec plusieurs offres comparables plutôt qu'une seule. Plus le processus est ouvert à la concurrence, plus la valorisation obtenue est considérée comme robuste par le marché.

Gouvernance : quels garde-fous ?

Au-delà de la valorisation, la gouvernance d'une opération de continuation repose sur trois piliers déjà évoqués : l'information détaillée des LP, le LP Advisory Committee et la fairness opinion. Aucun de ces trois éléments n'est, pris isolément, une garantie absolue. C'est leur combinaison, et surtout l'indépendance réelle des acteurs mobilisés, qui détermine la qualité de la gouvernance d'une opération donnée.

Malgré ces garde-fous, certaines critiques persistent. La première porte sur une possible prolongation artificielle de la détention d'actifs dont la création de valeur est déjà largement réalisée. La deuxième concerne la rémunération du gestionnaire : en créant un nouveau véhicule, celui-ci perçoit de nouveaux frais de gestion et peut générer un nouveau carried interest, ce qui pourrait, selon certains investisseurs, influencer sa décision de recourir à ce montage plutôt qu'à une cession classique. La troisième critique porte sur l'empilement des frais lorsqu'un actif passe par plusieurs véhicules successifs avant sa cession définitive. Ces critiques ne disqualifient pas le mécanisme, mais elles justifient qu'un LP les examine avec attention avant de se prononcer.

Quelles perspectives pour ce segment ?

Plusieurs tendances structurelles jouent en faveur de la poursuite du développement des fonds de continuation : l'allongement de la durée de détention moyenne des participations, la recherche de solutions de liquidité par les investisseurs institutionnels, et la capacité de financement croissante du marché secondaire. Sur ce dernier point, comprendre la performance d'un fonds historique reste une étape utile avant d'apprécier ce que représente réellement le transfert d'un actif vers un véhicule de continuation.

Il est probable que les continuation funds cessent progressivement d'être perçus comme des opérations exceptionnelles pour devenir un outil normal de gestion de portefeuille, au même titre qu'une cession classique ou une introduction en Bourse. Cette normalisation ne va toutefois pas sans exigences accrues en matière de transparence et de gouvernance : les associations professionnelles et les grands investisseurs institutionnels continuent de resserrer les standards de marché, précisément parce que le conflit d'intérêts structurel, lui, ne disparaît pas avec le volume des opérations.

Questions fréquentes

Un fonds de continuation est-il risqué pour les investisseurs qui restent ?

Comme tout investissement non coté, un réinvestissement dans un fonds de continuation comporte un risque de perte en capital et d'illiquidité. Il ne s'agit pas d'un placement sans risque parce que l'actif est déjà connu : sa valorisation future reste incertaine, comme pour toute participation en portefeuille.

Quelle différence entre un fonds de continuation et une simple prolongation de fonds ?

Une prolongation de fonds maintient l'ensemble des LP dans le même véhicule, sans changement de structure. Un fonds de continuation crée un véhicule distinct, avec un nouveau prix d'entrée et le choix, pour chaque LP historique, de sortir ou de réinvestir dans ce nouveau cadre.

Les investisseurs particuliers sont-ils concernés par les fonds de continuation ?

De façon croissante et souvent indirecte, oui, via des FCPR, des ELTIF de nouvelle génération, des fonds evergreen ou certaines unités de compte d'assurance-vie. L'exposition reste toutefois généralement indirecte et diluée dans un portefeuille plus large.

Qui décide du prix de transfert dans un fonds de continuation ?

Le prix résulte en principe d'un processus concurrentiel entre plusieurs investisseurs secondaires, validé par une fairness opinion indépendante et examiné par le LP Advisory Committee. Le gestionnaire ne fixe pas seul ce prix dans une opération correctement structurée.

Un LP peut-il refuser une opération de continuation ?

Un LP peut refuser de réinvestir dans le nouveau véhicule et choisir de sortir avec des liquidités. En revanche, il ne dispose généralement pas d'un droit de veto sur la réalisation de l'opération elle-même, sauf clauses spécifiques négociées dans la documentation du fonds.

Les fonds de continuation existent-ils dans d'autres classes d'actifs que le private equity ?

Le mécanisme s'est développé en premier lieu dans le capital-investissement, mais des logiques comparables apparaissent progressivement dans l'immobilier non coté et les infrastructures, pour des raisons similaires d'allongement des cycles de détention.